El valor de YPF Por Alfredo Zaiat

Los profesionales de los departamentos de investigación de bancos de inversión y sociedades de la Bolsa local están lentos de reflejos para evaluar el precio que pagará el Estado por las acciones de control de la petrolera YPF. Ha pasado una semana desde el anuncio empresario más relevante y aún no han difundido informes sobre la operación que involucra a la principal petrolera nacional. Puede ser que la falta de reacción tenga que ver con que no se conocen algunos detalles financieros, pero en cualquier otro caso con la información disponible ya hubieran especulado si el comprador pagará mucho o poco por los activos. Que sea el Gobierno de CFK uno de los protagonistas de la negociación puede haberlos inhibido, si además el saldo resulta bastante favorable al Estado. Para tener una referencia más precisa sobre quién ha sido el ganador del conflicto entre el gobierno argentino y Repsol no sirven las opiniones locales de lobbistas de la petrolera española que perdieron contratos abultados con la estatización, por lo que sus análisis se invalidan debido a un evidente conflicto de intereses. En estos días algunos de ellos han estado transitando estudios de televisión y otros columnistas destacados de grandes medios han escrito enojados sus artículos. Uno publicado en Bloomberg “Who won Repsol’s war with Argentina?” ofrece en cambio una oportuna aproximación. La agencia de noticias de Nueva York explica que la oferta argentina de compensación “es inferior a la mitad de los 10.000 millones de dólares que solicitó originalmente Repsol”. “Obligar a Repsol a aceptar menos de la mitad de lo que pedía y, según trascendió, pagar en bonos a diez años, hace quedar a la Presidenta como una negociadora fuerte”, concluye, definiendo con claridad quién ha sido el ganador. En un intento de mostrar contradicciones entre lo que decía Axel Kicillof al momento de la estatización con las condiciones definidas en el preacuerdo con Repsol, La Nación eligió cinco frases del actual ministro de Economía. Pero como la realidad se puede forzar pero no tanto, esa selección termina por refutar la idea de un cambio de posición de Kicillof. Una de esas frases fue pronunciada un día después de anunciar el plan para expropiar YPF (17 de abril de 2012), cuando Kicillof fue al Congreso y expuso durante dos horas y media adelantando que no se pagaría la indemnización que reclamaba Repsol. La frase textual fue: “No les vamos a pagar lo que ellos dicen, sino el costo real de la empresa. Dicen que son 10.000 millones de dólares. ¿Y eso dónde está? Los tarados son los que piensan que el Estado tiene que ser estúpido y comprar todo según el estatuto de YPF”. Eso fue lo que sucedió. El Estado argentino negoció con firmeza durante meses y no pagará lo que pretendía Repsol. Pagará menos, y bastante menos de lo que surge del valor de mercado de la petrolera y del adicional que significa poseer el paquete de control. Existen varias formas de evaluar el valor de una compañía en términos globales a partir de indicadores como price/earnings (p/e), return on equity (roe) o el cash flow (flujo de fondos). Se debe agregar que el paquete accionario de control posee un valor adicional por la cualidad que brinda de manejarla. Esto último es el caso del 51 por ciento de las acciones de Repsol que pasaron a manos del Estado argentino. No se expropiaron todas las acciones que tenían los españoles, que se quedaron con un 12 por ciento de YPF que le otorga la facultad de nombrar a dos directores, porque el objetivo oficial era sólo pasar a controlar la empresa. La rentabilidad del capital invertido de YPF (roe) es de 11,7 por ciento al tercer trimestre de este año, ubicándose en un lugar intermedio en el ranking de ese indicador para petroleras. Un informe de asesoramiento a inversores de Gustavo Neffa del sitio Sala de Inversión América publica un cuadro detallando roe de petroleras: Exxon 20,3, British Petroleum 19,4, Chevron 17,6, Total 12,8, Shell 12,1, Petrobras 7,3 y Repsol 5,6 por ciento. Esto refleja el atractivo de YPF para inversores debido a su potencialidad de crecimiento de las ganancias, aspecto fundamental en la evaluación de la oportunidad de compra y el precio que se paga por las acciones. Por ese criterio especulativo, la decisión del Estado de comprar YPF y por el monto a desembolsar sería considerada en forma positiva por operadores bursátiles, aunque la motivación oficial fue otra y apunta a la urgencia de lograr el autoabastecimiento energético y no solamente concretar una operación financiera exitosa. Más relevante aún es el valor de recuperar una empresa estatal en la explotación de hidrocarburos, actividad considerada estratégica para el desarrollo económico. Las acciones de YPF han tenido un recorrido alcista a lo largo de este año, acumulando una suba de más del 90 por ciento. La multiplicación del precio de la acción por el total del capital da como resultado la capitalización bursátil de la empresa. Esto es el valor de mercado. A un precio de 28,80 pesos por acción, según el último cierre, YPF tiene un valor de unos 100 mil millones de pesos, equivalente a 16.300 millones de dólares a la cotización de 6,15 pesos de anteayer. Ese monto representa el valor máximo de la petrolera nacional en la Bolsa local, al superar el record del 9 de marzo de 2011, cuando la capitalización bursátil sumó 87.551 millones de pesos. En esta valuación aparece la distorsión provocada por la cotización del dólar marginal que también se refleja en el precio de la acción de YPF en la plaza de Nueva York. El último cierre fue de casi 30 dólares por acción que resulta una capitalización bursátil de poco más de 12.000 millones de dólares. El valor de mercado es importante cuando se encuentra en discusión el monto que recibiría Repsol por parte del Gobierno. La petrolera española había reclamado 10.500 millones de dólares en una demanda presentada ante el Ciadi, tribunal parcial del Banco Mundial, suma elevada a casi 20 mil millones con otros juicios. El patrimonio neto de YPF en el último balance previo a la estatización era de unos 4400 millones de dólares. Con una u otra valuación de mercado (16.300 o 12.000 millones de dólares), el paquete de control de YPF por 5000 millones de dólares pagadero con un bono a 10 años devengando una tasa anual del 8,25 por ciento anual, con dos a cuatro años de gracia en la amortización del capital (el monto, plazo y tasa puede variar en el margen según las negociaciones de las próximas semanas), va en línea con la evaluación de la operación realizada por Bloomberg. Argentina paga menos que lo que esperaba Repsol en términos nominales, pero además es bastante menos teniendo en cuenta que ese monto en bonos tiene un valor presente neto más bajo (la suma resultante ante la venta inmediata de esos papáles en el mercado). Las perspectivas de crecimiento de YPF son también un aspecto destacado al momento de analizar el valor de la compañía: aumento de la producción de petróleo (6,6 por ciento en octubre respecto a igual mes del año anterior) y gas (5,3 por ciento en igual período), de las ganancias y de las inversiones, al totalizar 18.820 millones de pesos (3485 millones de dólares) en nueve meses del año. Hoy la compañía dispone de 63 equipos de perforación de nuevos pozos y 85 de workover (reparación de pozos) contra los 25 y 49 que YPF tenía antes de la estatización. Las utilidades netas consolidadas de YPF en nueve meses de este año sumaron 3201 millones de pesos, equivalente a unos 530 millones de dólares, 11 por ciento más que en igual período de 2012. Además, incorporó a los activos estatales el yacimiento de hidrocarburos no convencionales Vaca Muerta, área de una potencialidad elevada según diferentes informes de especialistas locales e internacionales. El diario digital español Público.es se sorprende en un extenso reporte de que Antonio Brufau, uno de los directivos mejor pagos de España (el año pasado cobró 4,88 millones de euros y en 2001 embolsó 7,6 millones) siga al frente de Repsol. Lo responsabiliza de haber perdido YPF, empresa que le reportaba a la petrolera española ganancias por 600 millones de euros por año, y los derechos sobre el yacimiento Vaca Muerta “con reservas probadas de casi 1000 millones de barriles de petróleo y gas”. Este era el activo más estratégico de Repsol, que lo había valuado en 14 mil millones de dólares. Público.es afirma que “increíblemente, Brufau ha salido indemne de todo el asunto argentino”. Hasta el momento, faltó agregar en el informe. azaiat@pagina12.com.ar